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玩財務分析必須掌握的干貨:杜邦分析法的前生今世


  《職業經理人周刊》   獵頭班長v微博   微信:AirPnP   2019/5/24
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1965年10月,法蘭克·唐納德森·布朗(Frank Donaldson Brown)去世了。他去世的消息在短短幾小時內被刊登在幾家主要報紙的主要版面上,但幾十年后的今天,這個名字還是讓人看上去感到非常陌生。Brown的出身很普通,而且單從職業生涯和成就來看,Brown絕對算不上鼎鼎大名,他對學術的成就,遠不及那些諾貝爾獎的獲得者,他一生所積累的財富,或許放到今天未必進得了胡潤榜,但他仍然是一位了不起的富一代,起碼他為自己一步步走上人生巔峰的故事,激勵著我們不斷努力,爭取實現逆襲。

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一、一個富一代的成長史

Brown畢業于弗吉尼亞理工大學,一家很不錯的工科大學,學的是電氣工程。更厲害的是,他是在康奈爾大學讀的研究生——一家更不錯的大學,學的是工程學。

1903年,Brown初入社會,他的第一份工作是加入美國史普拉格電子公司,并需要和巴爾的摩及俄亥俄鐵路打交道,顯然,他完成得非常出色,因為從1904年至1908年間,Brown始終是這家公司巴爾的摩地區的銷售總監。1909年,不甘寂寞的他投身于杜邦公司商業帝國的建設事業中,彼時的他僅僅是杜邦的一位銷售人員。1912年,在杜邦公司工作了三年后,被一個比他大6歲的上級看中了,他得到了杜邦當時的財務主管John J. Raskob的賞識,并開始跨專業參與公司的金融業務。

金融業務對于Brown來說無疑是陌生的,更何況Raskob鼓勵他運用當時并不那么流行的會計學、統計學的知識和數據來評估公司的商業利益,Brown是真的遇到了巨大的挑戰。但不管怎么說,Raskob的欣賞是十分重要的,一方面他是Brown在金融業務流線上直接上司,另一方面這個上司也實在不簡單。

說到這個Raskob,細翻他的歷史,會發現在1928年至1932年間,此人是美國共和黨的主席,并全力支持當時的紐約州州長Al Smith當選美國總統,結果Al Smith在大選中敗給了胡佛(Hoover),讓后者成為了美國第31任總統。不知道如果Al Smith上臺的話,美國是否仍需等到羅斯福時代才能夠從大蕭條的爛攤子中走出來。但可以看出,主人公Brown的上司Raskob,這位時任杜邦公司的財務主管,和政界是有千絲萬縷的聯系的。

Brown得到上司的青睞也不無道理,因為事實證明他在之后金融業務方面的工作非常成功,并在Raskob成為財務副總監后成功坐上了財務主管的位置。再后來,隨著美國經濟走出大蕭條的泥潭,Brown也徹底釋放了自我,在工作中順風順水,在1937年至1946年間,Brown成為了通用汽車的副董事長,實實在在得走在了升職加薪,當上總經理,出任CEO,迎娶白富美的道路上。

Brown家里的那位白富美,Greta du Pont,真是一看名字就不簡單,畢竟,杜邦是個家族企業啊……

她的爺爺的弟弟(二爺)是杜邦公司的創始人。

Brown的宅邸是一間擁有41間房的,城堡,我估計他這套房名下是不會有按揭貸款的。

故事到這里已經結束了。有什么特別之處嗎?仔細回想一下,我們會發現一件事情:Brown是在財務方面嶄露頭角的,可他學的都是工程啊!他一個學工程的為什么會去搞財務呢?因為Raskob。那Raskob為什么會看中這個學工程的小伙子呢?

一篇Report改變的人生

故事回溯到1912年。

當時Brown的職位是一位銷售人員,主要販售一些爆炸性物品,可能是因為銷售員這個工作過于辛苦,Brown在這一年寫了一份報告,旨在向有關部門闡述公司的運營效率的問題。當時,現代會計學的發展才剛剛起步,很多的公式和會計分析都還未成形,Brown在報告中提出要分析一項叫做“用自己的錢所贏得的利潤”的比率,會計學術語叫凈資產收益率。他并不單純分析這個比率,而是將這個比率進行拆解,認為拆解后這個比率可以解釋三個問題:

1、企業的這個生意是否賺錢

2、企業的運營效率如何

3、企業的債務風險是否可承受

當然小宇老師在這里合理懷疑Brown主要是想解決第二個問題,因為他做的是一份運營效率的報告,而且,作為銷售人員,銷售額與總資產的比值這項指標顯然還是能反映一些問題。當時這份報告中神奇的拆借方式和分拆分析的方法輕松地博得了所有審閱者的目光,并徹底改變了Brown的一生。

Brown在運用自己出色的發散思維完成了自我價值的實現,也為現代會計學的財務管理提供了一個重要的方法。這種方法在1920年后被杜邦公司廣泛運用到公司的財務分析中,當其發揚光大后,世人給其命名為——杜邦分析法。

杜邦分析法在面向世人之初就引起了很高的關注度,這個將一個財務比率拆解為三個財務比率相乘的方法很好地詮釋了企業在生產經營活動中的優勢和劣勢。本文將帶大家一起回顧一下這個經典的財務比率并以A股的同行業上市公司為例做一個簡單的分析。

杜邦分析法玩的是一個財務比率:凈資產收益率(ROE)。

凈資產收益率公式如下:

首先簡單解釋一下為什么分母需要用一個平均數。

這主要是由于利潤表和資產負債表的性質不同所導致的。資產負債表所反映的是一個時點數,是截止某一個時刻企業資產及負債情況的客觀描述,而凈利潤則是一個期間數,是在某一段時間之內,企業通過其控制的資產所獲得的利潤。用一個期間數去除以一個時點數并不是那么說得通,所以要將分母的凈資產進行平均。事實上,在實務中,很少運用期初+期末除以二這種做法,而選用按照時間加權平均的凈資產,這樣更加客觀公平,之后我們會舉例說明。

二、Brown對這個比率做了什么?

他并沒有改變這個比率的意義和公式,而是將這個比率進行拆分,分解為三個可進行深入分析的乘數,如下所示:(在下圖公式中,為便于理解,我們簡單地用凈資產代替上式中的分母)

Brown做的事情很簡單,即把原公式中的一個比率分解為三個分式的相乘,這個分解為后人帶來了無數的啟(kao)發(dian)。

在理解拆解公式之前,首先要對ROE,即凈資產收益率本身的含義要有充分的理解。凈資產收益率,顧名思義,即凈資產所帶來的收益是多少,而凈資產本身的含義為屬于企業股東自身的資產,收益即利用企業可控制的資源所獲得的利潤,這樣,這個比率的深層次的含義就是股東的投資回報率。

一個很好理解的例子如下:

小明炒股。自有資金50萬,但他覺得不太夠。

于是他向他的小伙伴們開口借50萬,小伙伴雖然很為難但還是借給他了,鑒于小明以前那些欠錢不還的記錄,他們決定向小明收取年化40%的利息。

于是小明用自有資金及小伙伴借來的錢買入某股票,成本價為10元,買入10萬股(不考慮交易費用)。

一年后該股票漲至20元,小明手中的10萬股升值為200萬,小伙伴們得知小明賺錢了,一個個都過來收本金和利息,一共收走70萬(一年后還本付息)。

剩余130萬為小明的自有資金。這個例子中,如果你是小明,你怎么計算自己的收益率?

顯然,從小明的角度而言,自己投入了50萬,一年后滾成了130萬,收益率顯然應該為160%。如果你也是這么算的,說明你們都用到了ROE這個概念,即用自己的錢所創造的利潤,同理,運用到企業經營中,這個比率應該為企業股東的投資回報率。

那么問題來了,拆解的公式有什么好處呢?因為他從財務的角度剖析了企業可能存在的問題,下面我們來分別看一下拆解公式的每個乘數分別的含義。

乘數1:我的生意是否賺錢?

用企業的整年的凈利潤去除以企業整年的銷售收入,這是第一個乘數,會計學給了他一個特別專業的名字,叫做銷售凈利率。這個比率的意義很簡單,就是衡量你每賣出去一塊錢的產品,真正屬于自己的凈利潤有多少。

眾所周知,賣出去一份產品所獲得的收入通常會經歷原材料成本、租金及員工工資、設備折舊、利息費用(如果有貸款)、以及稅費之后最后剩下的會流入企業自己的腰包,所以用企業出售產品的所賺的的凈利潤與企業出售產品所獲得的收入之比,往往可以衡量企業業務的盈利能力。

銷售凈利率這個指標,就是用來衡量企業業務的盈利能力的。

上市公司的銷售凈利率一般處于什么水平?

這個問題根本沒有正確答案,企業的盈利能力與企業自身的治理結構、以及企業的品牌效應等固然有密不可分的關系,但企業所處的行業往往會錨定企業銷售凈利率的區間,再好的傳統行業的企業在這項指標上也很難與暴力行業的普通企業相比較。

小宇老師選取了兩個行業,銀行業和食品調味品業,并在這兩個行業內分別選取7家上市公司作為研究樣本,由于年報尚未全部披露,所以用2016年三季報的數據做參考。這14家上市公司截止2016年三季度末銷售凈利率如下:

看圖更直觀:

我估計現在大家更加不明白銀行這么暴利居然還這么強勢……而且,好像是離宇宙越近的銀行越強勢……(不說了都是淚)

反觀調味品行業的7家公司,除了霸主海天味業和拖后腿的蓮花健康之外,其他的調味品公司銷售凈利率還是比較接近的,平均水平大約在12-13%之間。即便是調味品行業的翹楚海天味業,其22.76%的銷售凈利率也比招商銀行少了近10個百分點,這個差距是永遠無法抹平的,畢竟行業的特征很大程度上決定了該行業的銷售凈利率,換言之,銀行所做的業務,比調味品要賺錢的多,畢竟錢生錢比經歷生產銷售等若干環節之后生錢看起來方便得多。

銷售凈利率上,調味品行業是無法與銀行業競爭了,畢竟決定銷售凈利率的乘數有三個,我們再來看下一個。

乘數2:我的資產是否有效運營?

這個比率,會計學又給了他一個特別專業的名字,叫做總資產周轉率。上文和大家說過期間數據和時點數據的差別,需要注意的是,這個比率的分子來自利潤表,是一個期間數據;分母來自資產負債表,是一個時點數據,所以在實際處理時往往也運用按時間加權平均的方法來得出這項比率。

總資產周轉率是什么意思呢?先貼一個百度百科的解釋。

總資產周轉率是指企業在一定時期業務收入凈額同平均資產總額的比率,是綜合評價企業全部資產的經營質量和利用效率的重要指標。

解釋的還是比較清楚的。換個說法,總資產是一個企業能夠控制的資源,用這個資源所創造的銷售額就是這個比率的含義,這個比率充分反映了企業的對總資產的利用效率,同時也是企業運營效率的體現。我們往往能聽到一個耳熟能詳的詞,叫“薄利多銷”,所謂薄利多銷,就是通過降低售價格從而提升企業的銷售額,事實上在杜邦分析中,一個成功的薄利多銷就是削減“凈資產收益率”,增加“總資產周轉率”從而提升股東投資回報率的方式。

上市公司的總資產周轉率一般處于什么水平?和剛才相同,企業所處的行業同樣會錨定企業總資產周轉率的區間,我們再用數據來說話。

剛才選取的14家上市公司截止2016年三季度末總資產周轉率如下:

上圖:

結果已經十分明顯了。圖片中公司的排序是和上圖中相同的。可以看出,調味品行業的銷售速度簡直是碾壓銀行業。這再正常不過了,你指望放貸款的速度超過人們吃柴米油鹽的速度顯然不現實。

另外值得關注的是,招商銀行不愧為銀行中零售業的翹楚,總資產周轉率冠絕這些大銀行,但即便和調味品銷售水平最差的佳隆股份相比,這個結果也是沒法看的。僅從調味品行業的數據來看,安記食品和佳隆股份的銷售水平實在有待提升,考慮到剛才這兩家企業在銷售凈利率這個指標中排名靠前,可以做一個簡單推測,這兩家企業在銷售費用(也就是打廣告、搞代銷)是比較節省的,但與之相對的代價就是,產品銷路一般,賣的慢——從這個比率中已經能看出端倪了。

最后,還有一個比率能決定股東回報率。

乘數3:我的杠桿是否有風險?

讓我們回到剛才小明炒股的那個例子。在剛才那個例子中,小明自己自有資金為50萬,又問狐朋狗友借了50萬,那么對于小明而言,他可控制資金為100萬,屬于自己的資金為50萬,那么這個比率應該為2。因為宇宙真理,總資產=總負債+凈資產。所以這個比率顯而易見是用來衡量企業的負債水平的,會計學又給它起了個特別專業的名字——權益乘數。

權益乘數一般處于什么水平?在這項比率下,行業對于企業的錨定效應會減少,各個企業的融資狀況會隨企業實際情況出現差異,我們還是來看一下數據。

剛才選取的14家上市公司截止2016年三季度末權益乘數如下:

上圖:

上圖所示,銀行業的權益乘數簡直高的嚇人,注意,權益乘數是用總資產除以凈資產,當比率為1時,說明企業能夠控制的資產均為企業自有,當比率開始升高,負債比例就開始上升,那么,銀行業的權益乘數都高于12意味著……難道銀行要倒閉了?

銀行業權益乘數超高的原因是由于,其資產負債表的科目和傳統企業是相反的。對銀行而言,負債為儲戶和企業的存款,也就是說,企業的銀行存款對于企業而言是資產,而對于銀行而言是負債,那么權益乘數很高事實上意味著銀行放貸和吸收存款的數額很高,對銀行而言,高于10以上的權益乘數是能夠接受的。所以某些行業對于企業的權益乘數也會有錨定效應。反觀調味品行業,權益乘數普遍不高于1.5,當然蓮花健康這個資不抵債的除外,注意,資不抵債的企業由于其權益乘數為負,是沒有意義的,所以不作計算。小于2的權益乘數通常意味著企業資不抵債的風險還是可接受的。

上市公司哪家強?

以上,我們選取了兩個行業的各7家上市公司進行對比,在凈資產收益率和權益乘數上,銀行業遠勝調味品行業,而在總資產周轉率這個指標上,調味品行業爆了銀行不知多少條街。最后,我們還是來看一下,投資這些企業,他們的凈資產收益率——也就是股東的投資回報率如何。

考慮到圖片的美觀,在圖片中我就不加入蓮花健康了。

從上圖中我們可以看出,銀行業的凈資產收益率相對比較平均,最低值為交通銀行的12.84%而最高是招商銀行18.36%,而調味品行業則出現了較為明顯的分化。在盈利的企業中,凈資產收益率最少的佳隆股份僅為2.73%,而海天味業可以達到22.70%。要了解行業內兩家企業凈資產收益率的差距,杜邦分析法能夠給我們很好的解釋。

比如,我們選取千禾味業、恒順醋業以及安記食品做分析。

在上表中,凈資產收益率這項指標上,千禾味業是這三家公司中的翹楚。

(來源:搜狐)

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